全面注冊(cè)制下，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)如何變化？
推行全面注冊(cè)制，本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，但并不意味著監(jiān)管和約束就會(huì)放寬，反而上市流程會(huì)變得更為透明和可預(yù)期，尋租空間變得越來(lái)越少，市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制將會(huì)被強(qiáng)化，盡可能實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。在上述背景下，市場(chǎng)給予上市公司的估值將會(huì)趨于合理，擁有良好持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司治理更為完善的公司將會(huì)發(fā)展壯大，反之基本面較差、依賴于概念炒作的公司會(huì)被淘汰。在全面注冊(cè)制下，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)更加有利于績(jī)優(yōu)股，即基本面良好以及具備一定成長(zhǎng)性的公司，其估值處于相對(duì)穩(wěn)定但被低估的水平，能夠經(jīng)受住各種因素的沖擊。
全面注冊(cè)制改革的重點(diǎn)是滬深主板，主板要突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。從市場(chǎng)風(fēng)格變化來(lái)看，全面注冊(cè)制更利好業(yè)績(jī)穩(wěn)定、公司治理完善的大盤(pán)藍(lán)籌，相對(duì)利空中小市值、殼公司、垃圾股等。
抓住改革紅利，如何選板塊和個(gè)股？
投資者可根據(jù)主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的不同上市公司類(lèi)型進(jìn)行選擇。主板主要服務(wù)于成熟期企業(yè)，突出“大盤(pán)藍(lán)籌”特點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板著重服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，根據(jù)最新創(chuàng)業(yè)板指的成份股來(lái)看，主要集中于電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥生物、電子等高端制造板塊；科創(chuàng)板則側(cè)重于六大新興行業(yè)，包括信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥。投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資偏好，選擇不同板塊和個(gè)股。此外，全面注冊(cè)制對(duì)于券商的影響也不容忽視——從IPO（首次公開(kāi)募股）規(guī)模來(lái)看，2019年之后出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，2021年的首發(fā)家數(shù)創(chuàng)歷史最高（524家），而2022年的首發(fā)募集資金規(guī)模創(chuàng)歷史新高（5869億元）。
隨著全面注冊(cè)制鋪開(kāi)，IPO規(guī)模大概率有增無(wú)減，這有利于做大保薦業(yè)務(wù)的蛋糕。但由于券商之間的保薦業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，投資者不能忽視保薦業(yè)務(wù)凈利率下行的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)是否能夠彌補(bǔ)毛利的下降仍有待觀察。
從板塊投資來(lái)看，隨著全面注冊(cè)制落地，企業(yè)一二級(jí)融資循環(huán)更加通暢，券商作為連接一二級(jí)市場(chǎng)的重要主體，深度參與企業(yè)的發(fā)行、定價(jià)、承銷(xiāo)、上市等環(huán)節(jié)，或?qū)⑻嵴袢掏缎泻蚉E（私募股權(quán)基金）等業(yè)績(jī)。注冊(cè)制改革利好券商板塊，尤其是優(yōu)質(zhì)龍頭券商?？萍脊砂殡S上市公司隊(duì)伍的擴(kuò)容，整體估值或有所折價(jià)，但符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)細(xì)分龍頭科技公司有望獲得更高估值，在全面注冊(cè)制推動(dòng)整體市場(chǎng)估值提升以及中國(guó)特色估值體系的建設(shè)下，國(guó)有上市企業(yè)估值有望修復(fù)。
投資者應(yīng)注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？
全面注冊(cè)制下，我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有出和優(yōu)勝劣汰，炒作風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，意味著市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)更加關(guān)注企業(yè)基本面，更重視價(jià)值投資。要避免盲目打新，防范新股過(guò)熱，避免炒差炒退。全面注冊(cè)制讓新股定價(jià)市場(chǎng)化，一級(jí)市場(chǎng)的詢價(jià)機(jī)制可能帶來(lái)新股定價(jià)高估，意味著打新閉著眼掙錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，要分辨新股的內(nèi)在價(jià)值。新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌停板，這是允許股價(jià)大幅波動(dòng)來(lái)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)能力承受低的普通投資者應(yīng)該慎重參與上市五日的股票交易。注冊(cè)制顯著降低了殼資源的價(jià)值，同時(shí)我國(guó)推進(jìn)的“應(yīng)退盡退”的退市改革有效提升了炒差炒劣的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)該通過(guò)價(jià)值投資來(lái)防范全面注冊(cè)制帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化。
普通投資者應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)，一是新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)制下新股發(fā)行取消了對(duì)發(fā)行價(jià)格的限制，并交由市場(chǎng)來(lái)決定，打新風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蟠筇嵘６莻€(gè)股邊緣化和退市風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)制設(shè)置多元包容的上市條件，隨著個(gè)股數(shù)量的增多，資金分流在所難免，部分績(jī)差股可能會(huì)因流動(dòng)性不佳而被邊緣化甚至退市。投資者如何避雷，一是堅(jiān)持價(jià)值投資，提升投資專(zhuān)業(yè)性，選擇基本面和成長(zhǎng)性好的股票；二是將專(zhuān)業(yè)的事情交給專(zhuān)業(yè)的人，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金的方式間接投資股市。
全面注冊(cè)制推行之后，需關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)。一是上市公司被邊緣化甚至被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)。全面注冊(cè)制意味著殼資源價(jià)值大幅下降，會(huì)加速績(jī)差股邊緣化，加大這類(lèi)股票的退市風(fēng)險(xiǎn)，投資者需注意此前炒作業(yè)績(jī)差和殼資源的方式可能不再適用，存在較大風(fēng)險(xiǎn)。二是“打新”收益可能不再“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”。隨著全面注冊(cè)制的到來(lái)，新股發(fā)行的市盈率上限將被打破，可能會(huì)面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因此“打新”可能不再是一種接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利，投資者需要注意轉(zhuǎn)換思維。面對(duì)上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，投資者需更加注重公司長(zhǎng)期基本面的研究，而不再是博弈業(yè)績(jī)較差公司的短期業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)或者去押注殼資源價(jià)值；“打新”也需甄別，提升自身對(duì)于該行業(yè)的理解，注意新發(fā)個(gè)股估值的合理性，做好估值的橫向和縱向比較。
長(zhǎng)期看是否會(huì)迎來(lái)牛市？
全面注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)資源的優(yōu)化配置，提升優(yōu)質(zhì)公司的流動(dòng)性，帶來(lái)劣質(zhì)公司的邊緣化，形成流動(dòng)性的分流。還能推動(dòng)我國(guó)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，令我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)足健康發(fā)展。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期，全面注冊(cè)制下的我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)逐步呈現(xiàn)牛市格局。
在新發(fā)基金規(guī)模并未明顯增長(zhǎng)的背景下，全面注冊(cè)制的實(shí)施可能會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)性分流，但對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響有限。從歷史上看，通過(guò)復(fù)盤(pán)注冊(cè)制試點(diǎn)關(guān)鍵時(shí)刻之后全部A股一個(gè)月/季度的區(qū)間表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)并無(wú)很明顯的漲跌規(guī)律，大小盤(pán)風(fēng)格也無(wú)明顯特征。原因在于，一方面注冊(cè)制從征求意見(jiàn)到正式落地仍存在時(shí)滯，股票供給增加循序漸進(jìn)，瞬時(shí)流動(dòng)性沖擊并不大；另一方面微觀流動(dòng)性并非一直都是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)因素，需結(jié)合當(dāng)時(shí)環(huán)境進(jìn)行判斷。
短期來(lái)看，全面注冊(cè)制可能會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)性分流，但影響不大。從長(zhǎng)期來(lái)看，全面發(fā)展注冊(cè)制，其實(shí)是通過(guò)大力支持企業(yè)進(jìn)行直接融資來(lái)彌補(bǔ)間接融資上的不足和困境，盤(pán)活社會(huì)資本、使得各類(lèi)投資者能夠有更多的選擇的同時(shí)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，逐步從以房地產(chǎn)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)走向更加多元發(fā)展的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。
假定未來(lái)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)能夠匹配股票供給增長(zhǎng)的速度，那么股票市場(chǎng)還是能夠充分發(fā)揮其支持實(shí)體發(fā)展的重大作用，從而形成良性循環(huán)，給二級(jí)市場(chǎng)的投資者帶來(lái)更為豐厚的回報(bào)。
是否會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)性分流需要分維度來(lái)看。首先，新股對(duì)存量市場(chǎng)的流動(dòng)性分流影響可能性不大，目前A股流通市值超70萬(wàn)億，日均成交額接近萬(wàn)億，近三年平均每年新股上市融資金額約5000億元，增量相比存量較小，且股票上市是循序漸進(jìn)式增加，瞬時(shí)流動(dòng)性沖擊可能性不大。其次，由于個(gè)股體量大小和公司質(zhì)量的參差不齊帶來(lái)的流動(dòng)性分流或進(jìn)一步加大，對(duì)于權(quán)重較高的大盤(pán)藍(lán)籌股而言，流動(dòng)性影響較小，而對(duì)于小市值股票，新股上市可能會(huì)稀釋本就不強(qiáng)的流動(dòng)性，特別是對(duì)于績(jī)差股，估值或進(jìn)一步承壓。
全面注冊(cè)制改革前期已被市場(chǎng)充分預(yù)期，短期對(duì)市場(chǎng)影響不大，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其本質(zhì)是讓資本市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，將有利于資本市場(chǎng)的吐故納新和優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)股市健康良性發(fā)展。
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